《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在(zài)巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投资(zī)的(de)道虽(suī)相(xiāng)同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之前有很(hěn)大的(de)不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字(zì)经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召(zhào)开(kāi)。决策10克是几两层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来(lái)一(yī)段时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济(jì)的(de)运(yùn)行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务等(děng)各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外部(bù)约束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的(de)数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的(de)经(jīng)济(jì)形(xíng)势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上(shàng)述(shù)一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的(de)下限是避(bì)免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴(yùn)10克是几两藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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