《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融数(shù)据传递的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、交通运输(shū)、非(fēi)银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观(g三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么uān)证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口确实又再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做(zuò)了很多(duō)的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前(qián)还(hái)房贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升(shēng)的(de)一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力(lì)，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易(yì)的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势(shì)和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金(j三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么īn)合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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