平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工(gōng)率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速持平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还(hái)有待(dài)落地。狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字>

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下(xià)，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字biǎo)内票(piào)据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业(yè)贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推(tuī)进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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